Het Capital Asset Pricing Model (CAPM) en de bètaberekening worden al lang gebruikt om het verwachte rendement op activa te bepalen en om de 'alpha' te bepalen die wordt gegenereerd door actieve managers. Maar deze berekening kan misleidend zijn - actieve managers die positieve alpha-strategieën gebruiken, kunnen buitensporige risico's nemen die niet worden vastgelegd in hun analyse en toekenning van rendementen. Beleggers moeten het intertemporele kapitaalvermogensprijsmodel (ICAPM) en de uitbreiding van de efficiënte marktentheorie begrijpen om de verrassing te vermijden die wordt veroorzaakt door risico's waarvan zij niet eens wisten dat ze deze innamen. (Voor een primer over CAPM, refereer je naar The Capital Asset Pricing Model: An Overview. )

CAPM kan rendementen niet uitleggen De CAPM is een algemeen bekend model van activaprijzen dat impliceert dat, naast de tijdswaarde van geld (vastgelegd door de risicovrije rente) , de enige factor die van invloed zou moeten zijn op de berekening van het verwachte rendement van een actief, is de co-beweging van dat actief met de markt (dwz het systematische risico ervan). Door een eenvoudige lineaire regressie uit te voeren met behulp van historische marktrendementen als de verklarende variabele en het rendement van het actief als de afhankelijke variabele, kunnen beleggers gemakkelijk de coëfficiënt - of 'bèta' - vinden die laat zien hoe gevoelig een activum is voor marktrendementen en een verwachte toekomstig rendement voor het actief, uitgaande van een aanname van toekomstige marktrendementen. Hoewel dit een elegante theorie is die beleggers zou moeten vereenvoudigen bij het nemen van risico / rendement, is er aanzienlijk bewijs dat het simpelweg niet werkt - dat het niet het verwachte rendement van de activa weergeeft. (Om meer redenen waarom sommige beleggers denken dat CAPM vol gaten zit, zie Taking Shots At CAPM. )

Het CAPM is gebaseerd op een aantal vereenvoudigende veronderstellingen waarvan sommige redelijkerwijs zijn gemaakt, terwijl andere significante afwijkingen van de werkelijkheid bevatten die tot beperkingen van de bruikbaarheid ervan leiden. Hoewel de aannames altijd werden gedefinieerd in de academische literatuur over de theorie, gedurende vele jaren na de introductie van het CAPM, werd de volledige omvang van de effecten die voortvloeiden uit deze veronderstellingen niet begrepen. Toen ontdekten onderzoekers in de jaren tachtig en het begin van de jaren negentig afwijkingen in de theorie: door het analyseren van historische gegevens over aandelenrendementen, kwamen onderzoekers tot de conclusie dat small-capaandelen de neiging hadden op statistisch significante wijze beter te presteren dan large-capaandelen, zelfs na rekening te houden met verschillen in bèta . Later werd hetzelfde type anomalie gevonden met behulp van andere factoren, zo leken waardeaandelen beter te presteren dan groeiaandelen. Om deze effecten te verklaren, gingen onderzoekers terug naar een theorie die werd ontwikkeld door Robert Merton in zijn artikel uit 1973, "An Intertemporal Capital Asset Pricing Model."

De ICAPM voegt meer realistische veronderstellingen toe over het gedrag van beleggers De ICAPM bevat veel van dezelfde veronderstellingen als in het CAPM, maar erkent dat beleggers misschien portfolio's willen bouwen die onzekerheden helpen afdekken in een meer dynamische manier.Hoewel de andere veronderstellingen die zijn ingebed in de ICAPM (zoals volledige overeenstemming tussen beleggers en een normale verdeling van de activa met meerdere variabelen) moeten blijven worden getoetst op validiteit, gaat deze uitbreiding van de theorie een lange weg in het modelleren van meer realistisch beleggersgedrag en meer flexibiliteit in wat efficiëntie in markten inhoudt.

Het woord 'intertemporaal' in de titel van de theorie verwijst naar het feit dat, anders dan het CAPM, dat ervan uitgaat dat beleggers alleen maar om het minimaliseren van de variantie in rendementen geven, de ICAPM ervan uitgaat dat beleggers zich zorgen zullen maken over hun consumptie- en investeringsmogelijkheden in de tijd. Met andere woorden, de ICAPM erkent dat beleggers hun portefeuilles kunnen gebruiken om onzekerheden in te dekken met betrekking tot toekomstige prijzen van goederen en diensten, toekomstige verwachte vermogensrendementen en toekomstige werkgelegenheid, onder andere.

Omdat deze onzekerheden niet zijn opgenomen in de bèta van het CAPM, zal het de correlatie van activa met deze risico's niet weergeven. De bèta is dus een onvolledige maatstaf voor de risico's waar beleggers mogelijk belang aan hechten, en maakt het beleggers dus niet mogelijk om nauwkeurig de disconteringsvoeten en, uiteindelijk, eerlijke prijzen voor effecten te bepalen. In tegenstelling tot de enkele factor (bèta) in het CAPM, is de ICAPM een multi-factormodel van activaprijzen, waardoor aanvullende risicofactoren in de vergelijking kunnen worden opgenomen.

Het probleem van het definiëren van risicofactoren Hoewel de ICAPM een duidelijke reden geeft waarom het CAPM het rendement van activa niet volledig verklaart, doet het helaas weinig om precies te definiëren wat moet worden gebruikt bij de berekening van activaprijzen. De theorie achter het CAPM wijst ondubbelzinnig op co-beweging met de markt als het bepalende element van risico dat beleggers belangrijk vinden. Maar de ICAPM heeft weinig te zeggen over details, alleen dat beleggers zich kunnen bekommeren om extra factoren die van invloed zijn op hoeveel ze bereid zijn te betalen voor activa. Wat deze specifieke aanvullende factoren zijn, hoeveel er zijn en hoeveel zij de prijzen beïnvloeden, is niet gedefinieerd. Deze open-ended functie van de ICAPM heeft geleid tot verder onderzoek door academici en professionals die proberen factoren te vinden door historische prijsgegevens te analyseren.

Risicofactoren worden niet direct in de activaprijzen waargenomen, dus onderzoekers moeten volmachten gebruiken voor onderliggende verschijnselen. Maar sommige onderzoekers en investeerders beweren dat de bevindingen van risicofactoren niets anders zijn dan datamining. In plaats van een onderliggende risicofactor uit te leggen, zijn de buitenmaatse historische rendementen van bepaalde soorten activa eenvoudigweg botsingen in de gegevens. Immers, als u voldoende gegevens analyseert, vindt u enkele resultaten die voorbijgaan aan de tests met statistische significantie, zelfs als de resultaten zijn niet representatief voor echte onderliggende economische oorzaken.

Dus onderzoekers (met name academici) zijn geneigd hun conclusies voortdurend te testen met behulp van "out of sample" -gegevens. Verschillende resultaten zijn grondig doorgelicht en de twee bekendste (de grootte en waarde-effecten) zijn vervat in het Fama-Franse drie-factorenmodel (de derde factor vangt co-beweging met de markt op - identiek aan die van de CAPM).Eugene Fama en Kenneth French hebben economische redenen onderzocht voor onderliggende risicofactoren en hebben gesuggereerd dat small-cap en value-aandelen doorgaans lagere inkomsten en een grotere gevoeligheid voor financiële problemen hebben dan large-cap- en groeiaandelen (hoger dan wat zou worden gevangen in hogere bèta's alleen). Gecombineerd met grondige verkenning van deze effecten in historische rendementen, beweren ze dat hun driefactormodel superieur is aan het eenvoudige CAPM-model omdat het extra risico's inhoudt waar beleggers om geven.

De ICAPM en efficiënte markten De zoektocht naar factoren die van invloed zijn op het rendement van activa is big business. Hedgefondsen en andere beleggingsbeheerders zijn voortdurend op zoek naar manieren om beter te presteren dan de markt en ontdekken dat bepaalde effecten het beter doen dan anderen (small cap vs. large cap, value vs. growth, etc.) betekent dat deze beheerders portfolio's kunnen bouwen met een hoger verwacht rendement. Omdat er bijvoorbeeld onderzoek verscheen waaruit bleek dat aandelen met een small-cappositie de large-caps overtreffen, zelfs na aanpassing voor het bètarisico, zijn veel small-capfondsen geopend omdat beleggers proberen in te spelen op beter dan gemiddelde risicogecorrigeerde rendementen. Maar de ICAPM en de daaruit getrokken conclusies veronderstellen efficiënte markten. Als de ICAPM-theorie correct is, zijn de buitenmaatse rendementen van small-capaandelen niet zo'n goede deal als ze in eerste instantie lijken. Het rendement is zelfs hoger omdat beleggers meer rendement eisen ter compensatie van een onderliggende risicofactor die wordt aangetroffen in small-capaandelen; hogere rendementen compenseren een groter risico dan datgene wat is vastgelegd in de bèta van deze aandelen. Met andere woorden, er is geen gratis lunch.

ICAPM gebruiken bij het nemen van beleggingsbeslissingen Veel actieve beleggers betreuren efficiënte markttheorieën - deels vanwege de onderliggende aannames die zij als onrealistisch beschouwen, en deels vanwege de ongemakkelijke conclusie dat actieve beleggers niet beter kunnen presteren dan passief management, maar individueel beleggers kunnen worden geïnformeerd door de ICAPM-theorie bij het bouwen van hun eigen portefeuilles.

Conclusie
De theorie suggereert dat beleggers sceptisch moeten staan ​​tegenover alfa die wordt gegenereerd door verschillende systematische methoden, omdat deze methoden mogelijk eenvoudig onderliggende risicofactoren kunnen vangen die een gerechtvaardigde reden voor een hoger rendement vormen. Small-cap fondsen, waardefondsen en anderen die teveel rendement opleveren, kunnen in feite extra risico's inhouden die beleggers zouden moeten overwegen. (Lees meer over efficiënte markten in ons artikel Working through the Efficient Market Hypothesis. )