Met het kraken van krediet en het uiteenvallen van de hypotheekmarkt in 2007 is de 'gouden eeuw' van gemeentelijke obligaties waarschijnlijk voorbij. Gemeentelijke obligatie-verzekeringen kregen hun start als een manier om beleggers te beschermen als hun obligatie-emittent in gebreke bleef. Maar naarmate de industrie volwassen werd, raakte zij aangetrokken tot risicovolle, exotische gestructureerde financieringsproducten. In dit artikel zullen we de wortels van gemeentelijke obligatie-verzekeringen traceren, die aantonen hoe deze saaie, maar veilige industrie werd verleid door het risico en de intrige van collateralized debt obligations (CDO's) en mortgage-backed securities (MBS's), en hoe een verloren gok kan een hele industrie hebben verlamd.

Vroege geschiedenis - Het is een lange wandeling naar Alaska In 1971 vormde MGIC Investment Corp. uit Milwaukee een dochteronderneming met de naam American Municipal Bond Assurance Corporation (NYSE: ABK), uitdrukkelijk met het doel om financiële garanties aan gemeentelijke obligatiebeleggers. Datzelfde jaar werd de eerste gemeentelijke lening door Ambac verzekerd voor de bouw van ziekenhuisfaciliteiten voor de stad Greater Juneau, Alaska.

De locatie dramatiseerde een belangrijk voordeel van dit nieuwe type verzekering; immers, hoeveel investeerders hebben Juneau ooit bezocht? Wat nog belangrijker is, hoeveel zouden tot nu toe willen reizen om due diligence uit te voeren op gemeentelijke ziekenhuisfaciliteiten? (Zie voor meer informatie Due Diligence in 10 eenvoudige stappen .)

Public Debt Revolution Nadat Ambac zijn verzekeringsgarantie aan de obligaties had gekoppeld, werden lange expedities minder noodzakelijk. De verzekering werd gekocht door de emittent van de obligatie (Greater Juneau) toen de obligaties werden uitgegeven, en deze duurde voort zolang er nog obligaties in de uitgifte bleven uitstaan. Als enige verzekerde obligaties ooit in gebreke zouden blijven bij hoofdsom- of rentebetalingen, heeft Ambac gegarandeerd de verzuimde of late betalingen aan de belegger vergoed. In feite overtrof de hoge kredietwaardigheid van Ambac (die in 1971 'AA' was van S & P) de kredietrating van de emittent van de obligatie. Zodra beleggers ervan overtuigd raakten dat Ambac een hoogwaardige verzekeringsmaatschappij was, hoefden zij zich minder zorgen te maken over de due diligence op gemeentelijke obligaties uitgegeven in Juneau, Laredo of Anytown, VS.

De uitvinding van gemeentelijke obligatie-verzekeringen zorgde voor een revolutie in de markten voor openbare schulden in de komende 36 jaar. In 1974 kwam een ​​nieuwe verzekeringsmaatschappij op de markt, de Municipal Bond Insurance Association (NYSE: MBI), en behaalde de hoogst mogelijke rating, 'AAA'. In 1979 behaalde Ambac deze rating ook. Tegen 1988 had 25% van alle nieuw uitgegeven gemeenten een verzekering. In 1994 heeft de obligatie-verzekering bijgedragen aan het voorkomen van paniek op de gemeentelijke markt, toen Orange County, Californië, failliet werd verklaard. (Zie voor meer informatie over het bedrijfsschuldbeoordelingssysteem Wat is een bedrijfskredietbeoordeling? )

Twee soorten gemeentelijke obligaties De U.S. gemeentelijke obligatiemarkt groeide gestaag over meerdere decennia tot ongeveer $ 2. 6 biljoen in waarde per jaareinde 2007, volgens de Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA). De markt is onderverdeeld in twee soorten obligaties:

• obligaties met een algemene verplichting (GO) - GO-obligaties worden ondersteund door het volledige krediet- en belastingsvermogen van de uitgevende instelling en worden doorgaans uitgegeven door staten, provincies en gemeenten.
• Opbrengstobligaties - Opbrengingsobligaties worden ondersteund door specifieke inkomstenstromen uit licentievergoedingen, tolgelden, huren of belastingaangiften voor speciale doeleinden.

GO-obligaties worden over het algemeen als van hogere kwaliteit beschouwd, omdat de emittent van de obligatie over belastingskracht beschikt en indien nodig belastingen kan verhogen om obligaties terug te betalen. Bijvoorbeeld, de meeste staten in het Amerikaanse commando geven ofwel 'AAA' of 'AA' ratings, wat duidt op een zeer hoge kwaliteit, zelfs zonder een obligatieverzekering. De emittenten van obligaties met een rendement zijn echter meestal kleiner en hebben geen discretionaire belastingsmacht, waardoor hun ratings meer gevarieerd en vaak lager zijn. Ongeveer twee derde van alle uitgegeven nieuwe gemeentelijke obligaties zijn volgens de SIFMA inkomstenbelastingen. (Voor meer informatie over beleggen in muni-obligaties, zie De grondbeginselen van gemeentelijke obligaties en Tricky-belastingaangelegenheden op gemeentelijke obligaties vermijden .)

Bouwen aan beleggersvertrouwen Door een premie te betalen bij een gemeentelijke obligatie-verzekeraar op het moment dat een obligatie werd uitgegeven, hebben GO en emittenten van uitgiftebaten de kredietkwaliteit van het probleem kunnen 'verbeteren' tot het hoogste 'AAA'-niveau. Dit verhoogt de vraag van beleggers naar de obligaties in zowel het initiële acceptatieproces als de secundaire handelsmarkt.

Historisch gezien hebben de leidende obligatie-verzekeraars twee andere strategieën gevolgd die hebben bijgedragen aan het vergroten van het vertrouwen van beleggers in hun garanties.

• Nauwe focus - Terwijl veel verzekeringsmaatschappijen verschillende zakelijke lijnen nastreven (zoals levens-, auto-, gezondheids- en huiseigenaarsverzekering), hielden bedrijven als Ambac en MBIA zich "aan het breien vast". Om deze reden worden deze bedrijven vaak "monolines" genoemd. De beperkte focus hielp hen blootstelling aan enorme verliezen te vermijden die andere verzekeraars hebben gekwetst, zoals de enorme schade aan eigendommen veroorzaakt door de orkaan Katrina.
• Nul-verliesstandaard - De monolines hebben altijd benadrukt dat ze een strenge kredietanalyse uitvoeren van elke uitgever van obligaties om een ​​"nulverliesschuld" -standaard te handhaven. Met andere woorden, zij beweerden te hebben bevestigd dat de verzekering niet nodig zou zijn, behalve in zeer extreme gevallen.

Een industrie bloeit Gedurende een kwarteeuw werkte de standaard voor smalle focus en nulverlies volgens plan voor de monolines. Zo werd in de eerste helft van 2007 volgens de SIFMA $ 231 miljard aan langlopende gemeentelijke obligaties uitgegeven in de VS. Binnen deze uitgifte had ruwweg 48% van het nominale dollarvolume een credit enhancement. Ongeveer 90% van de verbeteringen was via een monolineverzekering, in tegenstelling tot andere methoden zoals bankbrieven of standby-aankoopovereenkomsten.

Ondertussen waren de standaardtarieven op gemeentelijke obligaties erg laag, gemiddeld slechts 0.63% op een cumulatieve basis voor alle obligaties uitgegeven tussen 1987 en 1994, volgens een langetermijnonderzoek door Fitch Ratings.

In deze omgeving floreerde de gemeentelijke obligatie-verzekeringssector. MBIA en Ambac verhoogden hun jaarlijkse inkomsten tot $ 2. 7 miljard en $ 1. 8 miljard, en ze werden samengevoegd in het veld door anderen, waaronder FGIC Corp., XL Capital Assurance (NYSE: XL) en ACA Capital Holdings (OTC: ACAH).

De verleidelijke wereld van gestructureerde producten In een zoektocht naar hogere winst, begonnen de monolines hun bedrijfsactiviteiten te diversifiëren naar de lucratieve wereld van door hypotheek gedekte effecten (RMBS) en andere gestructureerde financieringsproducten. De RMBS-producten omvatten zowel hoogwaardige "prime" hypotheken als subprime hypotheken van lagere kwaliteit. In de gestructureerde kredietproductlijn garandeerden monolines de hoofdsom en de rente op exotische CDO's die verschillende kasstromen van RMBSs in stukken gesneden en in stukjes vormden, die allemaal een grote hefboom vormden voor een voortzetting van de Amerikaanse huizenhausse die van 2002 tot 2006 aanhield.

Toen, in 2006, brak de hausse op de behuizing uit. De RMBS- en CDO-garanties van de monolines werden kostbare verplichtingen en de geloofwaardigheid van hun "zero-loss-standaard" verliep misschien voor altijd. (Voor meer informatie, zie Waarom woningmarktbellen poppen .)

Eind 2007 en begin 2008 begon het tij zich op drie manieren tegen de monolines te keren:

• Standard & Poor's degradeerden het krediet rating van ACA Capital Holdings met 12 niveaus, naar 'CCC' (hoogste risico). Deze downgrade kwam nadat ACA een verlies van $ 1 miljard rapporteerde.
• Fitch Ratings heeft de gewaardeerde 'AAA' rating van Ambac teruggebracht tot 'AA', terwijl het bedrijf ook op 'negative watch' is gesteld, wat wijst op het potentieel voor verdere downgrades.
• MBIA moest noodgedwongen klauteren om extra kapitaal aan te trekken om zijn verliezen te ondersteunen, die werden gerapporteerd als $ 1. 9 miljard voor 2007 te midden van zware balansafboekingen. (Voor meer informatie over andere subprime-slachtoffers, zie De opkomst en het einde van de financiële eeuw in New Century en Het Bear Stearns Hedge Fund ontrafelen .)

Tips voor investeerders in de dappere nieuwe wereld Hoewel de monolines hun beperkte focus op het verzekeren van kredietrisico's hebben gehandhaafd, bleken hun uitstapjes naar RMBS en CDO's duur te zijn als sterke garantieverstrekkers. De vraag blijft dan, wat moeten gemeentelijke obligatiebeleggers weten en doen over dit type verzekering in de toekomst?

1. De verzekering is slechts zo goed als het rating- en krediet acceptatiebeleid van de monolines die erachter staan. Het is belangrijk voor beleggers om niet alleen de kwaliteit van de onderliggende obligatie te evalueren, maar ook die van de verzekeraar.
2. Het kan enige tijd duren voordat de monolines de rotzooi van de slechtste huizenmarkt in tientallen jaren afschudden.
3. Misschien wel het belangrijkste is dat diversificatie net zo waardevol kan zijn in gemeentelijke beleggingen als op andere gebieden. Dat betekent risicospreiding onder verschillende emittenten en regio's van het land. Een aantal belastingvrije beleggingsfondsen bieden gediversifieerde portefeuilles van gemeentelijke obligaties, en een belangrijke gebeurtenis in 2007 was de toename van exchange-traded funds (ETF's) die gespecialiseerd zijn in gemeenten.

Conclusie De bloeitijd van de gemeentelijke obligatie-verzekeringen, waarbij tot 60% van de nieuw uitgegeven obligaties werden versterkt en de monolines als solide werden beschouwd, is voorbij. Nu is een verzekering gewoon een ander kenmerk dat verbonden is aan een gemeentelijke obligatie en het elimineert niet langer de noodzaak van beleggersbewustheid of zorgvuldigheidseisen. De obligatie-verzekeraars gokten hun reputatie op exotische nieuwe producten - ze verloren, en dat gold ook voor beleggers.

Raadpleeg voor meer informatie over de subprime-crisis onze Subprime Mortgage Meltdown Feature .