Een aantal jaren geleden, toen ik nog een universiteitsstudent was, leerde ik dat nul een natuurlijke bodem voor de rentetarieven vertegenwoordigt. Immers, wie zou ooit gek genoeg zijn om iemand anders te betalen voor het voorrecht om hem geld te lenen? Maar als om de filosofie van "never say never never" te herbevestigen, ontkrachtte de omgeving met lage rentetarieven die volgde op de wereldwijde financiële crisis dit principe, althans voor bepaalde overheidsinstrumenten op korte termijn in sommige ontwikkelde landen. (Lees voor meer informatie: Rente, inflatie en de obligatiemarkt ).

En toch, terwijl de rest van de ontwikkelde wereld pas onlangs de eigenaardigheden ontdekt die een ultra-lage renteomgeving kan brengen, is Japan er al jaren. (Zie voor gerelateerde literatuur: What Is zero rentebeleid? ) Als referentiepunt is het rendement op Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties in 2015 opnieuw onder het niveau van 2% gedaald (1. 92% eind maart). Zoals de onderstaande grafiek illustreert, was de laatste keer dat Japanse staatsobligaties met dezelfde looptijd het 2% -merk zagen, in januari 1999. Bovendien hebben de rendementen op Japanse obligaties met een looptijd van 1, 2, 3 en 4 jaar allemaal een negatief dit jaar.

Japanse 10-jarige overheidsobligatierendementen

Bron: Bank of Japan

Niettemin, even schokkend laag als de koersen zijn geworden, en hoe heftig het debat ook is wanneer het zal gebeuren of wat de trigger zal zijn, er lijkt op tenminste één punt een algemene consensus te bestaan: in een bepaald stadium zullen de koersen opnieuw moeten stijgen. In feite is een van de grootste zorgen die voortvloeit uit massale kwantitatieve programma's in de VS, de eurozone en Japan, dat zodra de koersen beginnen te stijgen, deze zeer moeilijk te beheersen zullen zijn. Als zodanig, zonder te becommentariëren wanneer dit waarschijnlijk zal gebeuren, of hoe hoog de rente waarschijnlijk zal zijn wanneer dit het geval is, probeert dit artikel te begrijpen hoe blootgelegd Japan zou kunnen zijn wanneer een stijgende renteklimatie terugkeert. (Voor een gerelateerde notitie, zie: Quantitative Easing: Does It Work? )

De corporaties

Bedrijven kunnen zich op drie belangrijke manieren negatief blootstellen aan de stijgende rente: (1) bij het aantrekken van kapitaal voor nieuwe projecten, (2) bij het herfinancieren van vervallende schulden of het beheren van betalingen aan schulden met variabele rentevoet, (3) of wanneer toegezegd-pensioenregelingen op vastrentende beleggingen zijn gebaseerd.

Ten eerste, wanneer de rente stijgt, wordt dit over het algemeen beschouwd als een ontmoediging van investeringen door bedrijven, omdat de kosten voor het bijeenbrengen van extra kapitaal zijn gestegen. Als een bedrijf nieuwe schulden moet uitgeven om een ​​fabriek te bouwen of fusies en overnames te doen, bijvoorbeeld, zal de rente op die schuld hoger zijn dan wat ze in het recente verleden zouden hebben moeten betalen.

Maar als ze geen schulden hoeven te werven (of in ieder geval niet zoveel schulden hoeven te maken), zijn ze mogelijk minder blootgesteld aan dit negatieve effect. En zoals de onderstaande grafiek illustreert, hebben Japanse bedrijven als groep nu een recordhoge balans van contanten en deposito's op hun balans. Als gevolg hiervan lijken veel bedrijven in Japan goed gepositioneerd om elke investering die zij kiezen te financieren.

Contanten en deposito's van Japanse bedrijven

Triljoenen Yen

Bron: Japans ministerie van Financiën

Wanneer de vraag komt naar de herfinanciering van schulden (of het beheer van schulden met variabele rente), bevinden de Japanse bedrijven zich opnieuw in een vrij solide positie positie, zoals de bovenstaande analyse suggereert. Hoewel niet alle Japanse bedrijven een lage schuldenlast hebben - neem Sharp, Tokyo Electric Power en SoftBank als voorbeelden, die allemaal een verhouding tussen schulden en kapitaal hebben van ongeveer 80% - als groep hebben ze nu de laagste afhankelijkheid van schulden financiering die ze sinds de jaren vijftig hebben gehad (zie onderstaande grafiek). In feite, zoals een artikel in de Nikkei Asian Review op 17 juni 2014 aangaf, is een recordaantal Japanse bedrijven nu feitelijk schuldenvrij (dat wil zeggen dat de aanwezige fondsen de rentedragende schulden overtreffen). Op dat moment koppelde de Nikkei het aantal aan 53% van de beursgenoteerde bedrijven in het land.

Schuld / kapitaalratio van Japanse bedrijven

(schuld + leningen) / totale activa

Bron: Japans ministerie van Financiën

De derde categorie kan veel zorgwekkender zijn. De Japanse bevolking vergrijst niet alleen snel, maar krimpt ook. Deze trend voorspelt uiteindelijk een toenemend aantal gepensioneerden ten opzichte van werknemers, wat op zichzelf al een zorg is in een land waarvan het pensioenstelsel gedomineerd wordt door het 'defined benefit'-model. In dit formaat beloven bedrijven werknemers een bepaald bedrag aan betalingen na hun pensioen en reserveren ze vervolgens geld om aan deze toekomstige verplichtingen te voldoen. Als het geld dat wordt gereserveerd ontoereikend blijkt te zijn (meestal omdat het bedrijf in financiële problemen verkeert of omdat de opbrengsten van het geïnvesteerde geld te laag zijn), moet het bedrijf extra bijdragen betalen.

Dit betekent dat als bedrijfspensioenen te contant geld investeren, of als de waarde van hun beleggingen te ver daalt, grote betalingen in de toekomst wellicht nodig zijn om eventuele leemtes op te vullen. En omdat grote bedragen van dit pensioen worden geïnvesteerd in Japanse staatsobligaties, leidt dit tot twee belangrijke problemen. Ten eerste, zoals eerder vermeld, zijn de rendementen op Japanse overheidsschuld momenteel extreem laag, zoals ze al lang zijn. Bovendien, omdat obligatiekoersen en rentetarieven een omgekeerde relatie hebben, als de rente stijgt, daalt de waarde van de schuld die bedrijfspensioenen aanhouden.

Een manier om dit mogelijke verschil in pensioenfinanciering te voorkomen, is om over te gaan van het definitie-voordeelformule naar een schema met toegezegde bijdragen, dat al gebruikelijk is in de VS. In dit schema is het bedrijf nog steeds niet klaar om bijdragen te leveren aan een pensioenplan, maar het is de persoon die verantwoordelijk is voor het nemen van de investeringsbeslissingen en de verantwoordelijkheid neemt voor de resultaten als die investeringen zuur worden.Met dit probleem in het achterhoofd streeft de Japanse overheid naar de invoering van wetgeving die al in 2016 van kracht zou kunnen worden, met als doel een veel bredere toepassing van plannen met vaste bijdragen in het land aan te moedigen.

De banken

Banken in Japan kunnen negatief worden beïnvloed door stijgende rentetarieven op twee primaire manieren: (1) hogere tarieven kunnen mensen ontmoedigen om te lenen, en (2) banken zijn grote houders van staatsschuld, dus als obligaties prijzen dalen dit zou kapitale posities kunnen schaden.

In het eerste geval lenen banken leningen aan bedrijven, overheidsinstanties en huishoudens. Zoals eerder vermeld, worden bedrijven momenteel over het algemeen geïncasseerd en voelen ze daarom weinig behoefte om te lenen. Dus het verhogen van de tarieven voor dit klantenbestand kan alleen een gedempte impact hebben, althans op korte termijn. Overheidsinstanties zijn echter lastiger, omdat hun vraag om leningen vaak afkomstig is van prioriteiten die niet direct gekoppeld zijn aan de kosten van lenen (we zullen hieronder meer in detail op deze klantengroep ingaan). Maar omdat de spaarquote van Japanse huishoudens negatief wordt, kunnen ze veel gevoeliger worden voor een stijgende leenprijs.

In het tweede geval, als de waarde van staatsobligaties daalt (zoals het geval zou zijn bij bestaande obligaties wanneer de rente stijgt), zou dit de kapitaalratio's van banken kunnen schaden, die op hun beurt hun uitleencapaciteit zouden kunnen beïnvloeden. Ook dit punt lijkt ter harte te zijn genomen; Zoals de grafiek hierboven illustreert, zijn Japanse staatsobligaties (JGB's) gedaald tot minder dan 13% van de totale activa van banken in het land. Nadat het in 2012 bijna 20% bereikte, lijkt dit een secundair doel van het kwantitatieve versoepelingsprogramma van de overheid te zijn: de afhankelijkheid van binnenlandse financiële instellingen van Japanse overheidsschuld verminderen.

Japanse overheidsobligaties als percentage van bankactiva

Bron: Bank of Japan

De pensioenen

Tot op zekere hoogte heeft dit artikel de strijd aangepakt waarmee pensioenen te maken krijgen wanneer zij overdreven worden blootgesteld aan obligaties: wanneer de rente lager is laag bieden ze onvoldoende rendement, maar wanneer de rente stijgt, neemt de waarde van bestaande obligaties af.

De onderstaande tabel en grafiek, ontleend aan de openbare registers van het grootste pensioenfonds van Japan (met ongeveer USD 1,3 biljoen aan beheerd vermogen), geven ons een idee van de omvang van het probleem. Eind 2014 werd ongeveer 43% van het beheerd vermogen van het Government Pension Investment Fund (GPIF) geparkeerd in laagrentende binnenlandse obligaties, een categorie die wordt gedomineerd door JGB's. Vandaar dat lage rendementen en stijgende rentetarieven een grote invloed kunnen hebben op de performance en de financieringsstatus van het fonds als gevolg.

Bron: Government Pension Investment Fund (GPIF) van Japan

Maar het kan de lezer ook verbazen dat deze splitsing recent veel erger was. Iets meer dan een jaar geleden vertegenwoordigden binnenlandse obligaties meer dan 55% van de totale activa. En de plannen zijn om deze reallocatie nog verder te nemen en uiteindelijk te streven naar een gelijkwaardige balans tussen binnenlandse en internationale obligaties en aandelen.

Bovendien, hoewel de GPIF zeker het grootste pensioenfonds is dat deze overgang maakt, is het niet de enige.In maart kondigden drie van de naastgelegen grootste openbare pensioenfondsen van Japan een soortgelijke verschuiving aan van binnenlandse staatsobligaties naar aandelen (volgens een artikel uit Wall Street Journal van 20 maart 2015).

Dit vertegenwoordigt een enorme hoeveelheid geld. Dus wie zou het zich kunnen veroorloven al deze obligaties van deze pensioenfondsen en de eerdergenoemde banken te kopen? Dit is een belangrijk onderdeel van het kwantitatieve versoepelingsprogramma van de Bank of Japan. Door JGB's te kopen, hopen ze de geldstroom in de economie te verbeteren, en zoals de grafiek hieronder laat zien, hebben ze dat veel gedaan.

Bank Of Japan Holdings van JGB's

biljoenen Japanse Yen

Bron: Bank van Japan

De regering

Oplopende rentetarieven zouden een zeer directe impact hebben op de Japanse overheid, omdat als een massale emittent van schuld, zou een stijgende rente een directe invloed hebben op zijn vermogen om deze schuld te financieren. Aan de hand van cijfers over de overheidsschuld eind 2014 van het ministerie van Financiën en de nominale bbp-cijfers van het kabinet voor het belastingjaar 2014, is de overheidsschuld ongeveer 213% van de totale economie van het land! Dit is veruit de grootste schuldquote in de ontwikkelde wereld.

En als we kijken naar de onderstaande grafiek van de overheidsuitgaven voor het komende jaar, kunnen we een idee krijgen van de omvang van het probleem. 1/10 van de overheidsuitgaven is al besteed aan het betalen van rente op bestaande schulden. Combineer dat met de aflossing (of beter gezegd heruitgave) van obligaties en het totaal is bijna een kwart van het totale uitgavenplan. (Zie voor meer informatie: Strategie van Japan om zijn deflatieprobleem op te lossen).

Ontwerpbudget voor overheidsuitgaven

Miljarden yen en% van totaal

Bron: kabinetkantoor

Als we het cijfer voor geplande rentebetalingen hierboven nemen en dit vervolgens delen door de totale uitstaande schuld, een ruwe maatstaf krijgen van het huidige gemiddelde tarief dat de overheid betaalt voor haar totale schuld: 0. 99%. Als dat percentage in de loop van de tijd zou stijgen tot 2%, 3%, 4% of zelfs hoger, zou dit een dramatisch verdringingseffect kunnen hebben op andere overheidsuitgaven (bijvoorbeeld sociale zekerheid). Dit zou waar zijn, zelfs als we de optimistische veronderstelling maakten dat het begrotingstekort werd geëlimineerd en de algehele schuldniveaus niet langer opliepen. Dat is op dit moment zeker niet het geval.

Huishoudens

Japanse huishoudens hebben het moeilijk. Eens één van de hoogste in de ontwikkelde wereld, is hun spaarquote tot een negatief territorium gedaald (zie onderstaande grafiek). Aangezien dit een weerspiegeling is van de netto-uitgaven (hetzij door uitputting van activa of door leningen), betekent dit dat de huishoudens van het land, in tegenstelling tot Japanse bedrijven, gevoeliger worden voor rentewijzigingen, niet minder.

Japanse spaarquote van huishoudens

Percentage voorwaarden

Bron: kabinetkantoor, Japan Centrum voor Economisch Onderzoek

Om het probleem aan te vullen, daalt het reële inkomen voor deze huishoudens, zoals aangegeven in de onderstaande grafiek. Wat betekent dat ze minder geld (in reële termen) hebben om aan hun dagelijkse bestedingsbehoeften te voldoen.

Reëel inkomen in Japan

YoY Percentage groei

Bron: Ministerie van Volksgezondheid, Arbeid en Welzijn

Het kan echter nog erger worden voor huiseigenaren als de tarieven beginnen te stijgen. Volgens een onderzoek uitgevoerd door de Japan Housing Finance Agency, 42. 8% van de uitstaande woningkredieten in Japan zijn op instelbare tarief voorwaarden. Nog eens 33. 7% van deze leningen heeft een vast-voor-zwevende structuur waarbij de tarieven na een initiële vaste looptijd aanpasbaar worden. Met de drie grote binnenlandse bankgroepen die instelbare hypotheken op 0. 77% citeerden rond de tijd dat de onderzoeksgegevens werden vrijgegeven (augustus 2014), kan men misschien begrijpen waarom deze leningen aantrekkelijk lijken. En nadat we de afgelopen twintig jaar de tarieven hebben zien dalen, begrijpen we waarom de verwachtingen van huishoudens over stijgende snelheden misschien laag zijn. Maar als deze trend inderdaad begint om te keren, zou een groot aantal mensen zeer bloot kunnen staan.

De bottom-line

weddenschappen wanneer de rente in Japan begint te stijgen, of hoe ver en snel ze zullen zijn wanneer ze dat doen, is geen eenvoudige taak. Velen hebben geprobeerd de Japanse overheidsschuld in te korten omdat dit al zou zijn begonnen, een handel die vaak niet al te goed is afgelopen. Maar als de algemene consensus juist is dat de koersen uiteindelijk moeten beginnen stijgen (als ze niet stijgen), dan zal er een prijs zijn om te betalen. Hoewel de Japanse bedrijven de beste positie lijken te hebben om een ​​dergelijke storm uit te voeren en de banken en pensioenfondsen hun blootstelling hebben verlaagd, zullen ze zelfs nog steeds met risico's worden geconfronteerd. Maar het ziet ernaar uit dat de regering en de gezinnen de grootste pijn zullen ervaren zodra de trend begint om te keren.